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【优投 | 投资人说】高瓴资本消费行业负责人李岳:高瓴投资方法论分享
优投 投资人说来自 500VC2022-05-16 10:46:55
栏目:投资人说
来源:500V
#1
自我介绍一下,我叫李岳,2011年加入高瓴。我之前在公募基金,专门从事消费方式消费行业的研究和投资。我们整个二级市场的团队只有十几个人,而且七八个是比较年轻的新人。能保持这么高的业绩和管理规模,我觉得主要有三个方面:价值投资里面有很多的门派,有deep value,所谓的格雷厄姆型的捡烟蒂型的投资人;也有只看增长的,比如说一些餐饮店1家变2家变4家,这个叫增长型的投资人。而我们对自己的定义叫 franchise invest,本质是看供给端的,我们会花百分之七八十的时间去研究供给,研究所谓的门槛,去寻找好的生意。因为我们走的是纵深模式,跟A股传统的研究员的成长路径会不太一样。在传统的模式下,研究员做了两三年研究之后,可能做个基金经理助理,之后就是管两三个行业的一个小产品,再管大产品。这种模式当然它有它的好处,大家的市场敏感度比较高。但整个A股市场,能坚持把一个行业或者一些领域去做深的人是比较少的。做出判断以后,我们会把时间只聚焦在两三个领域里面,大家也知道我们公司就做三个领域:消费互联网加医药。每个行业里面我们也就投三五家公司,所以在这种情况下,我们能够跟企业家产生非常深的一些关系,也能跟企业去做很深的沟通和成长的一些帮助。我们内部的人才架构上也是比较长期的,大家在年轻人身上花的时间非常长,跟短期的业绩挂钩的KPI不是特别多。比如我们评判的一个标准是分享的文化:你是不是真的展现出来长期的这种对公司的价值。我们最早是做二级市场的,成名在一级市场,但实际上我们从13、14年才开始做,才五六年的时间,很快做到全国第一了。16 、17年我们开始做控股,从百丽、GLP这些案例为人所知;
最近大家也看到了新闻:我们开始做真正地做Venture,所以我们并不局限于一种方式的投资。全阶段全时空的投资会产生非常大的威力,二级市场投资这些企业的竞争对手,其实都是在一级市场发生的。这个市场里每天都有人要把阿里挑战下去,把腾讯挑战下去。所以对这个东西要有全时空的理解,否则你很难去对很多的变化有深刻的认识。因为我们是全球的研究和投资,所以有很多时候要跨地域。跨时空、跨地域去理解很多事情,这是我们比较有特点的一些方面。
#2
高瓴的投资方法论
我有时候跟很多公司CEO在聊,他们就说今年的商业目标有几个,一二三四五。第二部分我重点跟大家分享一下我们的投资方法,就是我们经常说的投资里面的四重维度,当然这是基于纯粹基本面的价值投资。比如说跟公司、行业相关的有100个点,我们要把这100个点做一个收集。但这个东西其实是跟我们能不能做好投资这件事情,没有太大关系,但这是一个基非常强的基础。第二个我们叫做变化,它其实是发现主要矛盾的一个过程。比如影响这个公司可能有100个点,但是决定公司发展方向的可能就是一个两个点,这一两个点就是主要矛盾。举个不太恰当的例子,比如说一个人他是不是一个好的朋友?其他方面可以并不是太强,工作能力也不强,但是这个人特别仗义,这个人在做朋友这件事情上,主要矛盾是非常清楚的。但是这个事情的难点在于:随着时空的变化,主要矛盾可能会发生迁移。比如这个人从朋友现在变成同事了,你对他的要求可能就不一样了。唯一不变的是变化本身,但是辩证法的另外一面,叫我们要寻找的是变化中的不变。当然是可以的,但是反过来讲也不能,因为所谓的时空环境发生了变化。我们还讲一句话:这个世界没有完美解,只有时空环境下的最优解。所以这个过程中,其实是在寻找最优解的过程。经常大家讲估值是艺术,基本面是科学。基本面不好也不一定会跌,但市场决定了我们的买点。做投资这件事情,为什么大家会长期拉开这么大的差别?基本上所有的价值型投资者肯定都有两手茅台,但是为什么你跑不赢茅台?这是一个值得反思的问题:你到底能不能把有限的时间花费在这些有效的地方?花在真正的好生意,真正的结构性变化上。我觉得这个过程是拉开长期差距非常重要的一个点。我们经常用一个物理学定律来总结这四重维度,叫做超弦理论。大家都知道,电影里面也会讲:这个世界是有一维空间、二维空间、三维空间,我们生活的是个三维世界。在这里面最重要的有两条法则:第一条法则叫做低维生物无法理解高维生物。今天我们作为三维生物是很难理解四维生物是怎么去生存的。第二个就是所有的低维都是高维的投影,三维的投影就是两维世界就是平面,平面的投影就是一个点,就是一维世界。所以投资也是一样的:大部分人把投资理解成一个很低维的东西,但实际是非常复杂的,等会讲到我们的框架,大家可能有一些感受。最后对这个体系做一个总结,可能比较虚,但确实也是在驱动我们自己:世界是高维的、复杂的、多样的、曲折的不可知的,所以你任何低维的、简单的、单一的、线性的、完美的思考都是危险的。但是驱动事物发展和演进的主要矛盾,又是简单和单一的。所以我们要追求包括量化,但又需要比较强的感性的认识。
#3
生意、环境、人的投资框架
我们这里一个经典的提法,叫做“环境、生意、人和组织”的框架。这个框架我们也一直在演进,试图可以套用任何一个公司或者生意。第一个因素生意,“生意”意味着一定的普适性,很多生意都有它的宿命。我这里面举一个不太恰当的例子,两个双胞胎什么条件都是一样的,但是一个人进入了金融行业,一个人去工地搬砖了。工地的这个人非常的努力,他的时效可能是别人的5倍,但是它作为一个回报率来说却不太乐观。如果他想向老板要6份工人的钱,老板肯定会把他炒掉,请5个人来把替代他。但是如果进了金融行业,即使是一个非常不优秀的人,但是从回报的角度来说,可能是远远比搬砖的要好。这个想说明什么问题?在生意的宿命里面,其实很多东西是被注定的。环境怎么影响投资呢?生意是有普适应的,美国人要喝东西,中国人也要喝东西,美国人要吃,中国人也要吃,这是空间维度。时间维度就是中国人今天饿了得吃,100年前人还是得吃。但是不同时间和空间环境下会表现出不同的形式。这里面我也不用多举例子,大家应该很容易理解中美、古今消费习惯各样的不同。环境会扭曲生意的表现的形态,但同时,环境的变化往往会创造巨大的阿尔法。因为你必须要甄别一件事情,这个生意它到底赚的是生意的钱还是环境的钱?其实你回头想,很多行业和人其实赚的都是环境的钱,并不是赚的生意的钱,更不是人和组织能力的钱。这种状态也是可以赌的,但是我们必须要有一个很清晰的认识。历史上我们会认为:生意的属性是大于人和组织的能力的,所谓胳膊拧不过大腿。我们可以看到非常多这样的案例,我们私有化百丽的时候,其实是这样子的。当外界的环境发生变化,不太好的生意,它其实是原形毕露的。即使像盛总这样优秀的企业家,也无法扭转这个格局。但是在这个框架之下,我们现在有一个新的观点,认为这个事情变得更立体了。生意、环境、人,在不同的情况下,这三个要素的权重是不同的。这里面最大的变量是大家的进步都非常的,你想找到像10年前那样,又是好生意,环境又很好,然后组织非常牛的这种这种概率是非常低的。你需要找到这里面的权重的不同,所以我们在三四年前开始投一些看起来并不是特别好的生意,我们认为牛逼的人和组织反过来会改变生意的属性,所以它又是个辩证统一体。我们要投好的企业家,有洞见力的企业家,有远见的企业家,我相信这是大家的共识。但是这里面仍然有两个问题:第一个我们认为企业家们现在面临着一个很大的问题,就是如何能够突破行业的瓶颈?比如为什么我们要去投海底捞?明明这个行业不是好生意,它有各种管理上的瓶颈,但是如果有人有效地突破了它,它就一览众山小了。所以海底捞市值约2000亿,第二大的餐饮公司连100亿市值都没有。第二个问题是:很多公司都面临一个很大的问题,怎么从一个单产品型的公司变成一个平台型的公司?我们认为这也是很不容易的,当你组织的架构不够清晰、有效的时候,大的事业部会把小的事业部的资源全部吸走。我们当年投资百丽也面临着这个问题,百丽后来收购了很多品牌,这些收购的品牌都没做起来。这里面很重要的一个一点就是:一个销售能力或渠道能力很强的公司,它会把很多东西给同化掉的。任何公司都有两个重要部门:一个是产品部门,一个叫需求的部门。需求部门是什么?它接近消费者,它永远要卖好卖的东西。但产品创造部门,也就是设计师们,他们往往天马行空。那么核心的一点是:到底是谁掌握了资源?为什么没跟上?我认为核心是:组织内部掌握资源的人是在销售端,而这些销售端的人不思进取,都是一些当年打打过胜仗的五六十岁的老人,他们并没有改变组织形态,来适应市场。我们认为当一个公司突破了自身的瓶颈之后,如何把单事业部的公司变成一个平台级的公司?核心的一点是:能不能把个人能力变成组织能力?能不能把事业部能力变成集团能力?我们认为有两种不同的组织:一种叫control型组织,就是控制型组织。控制性组织它的逻辑是自上而下的,跟创始人的性格有很大的关系。这种组织的特点是当它在跨越新的一些领域的时候,它能够调动大量的资源。坏处是因为它是一个自上而下的组织,所以自下而上的创新力不够。如果它不能形成中台和中后台能力的话,那么它在扩张性上会遇到领导人天生的能力瓶颈。它是一个自下而上的生长型的组织,内部可能有赛马机制。这种组织的特点是它在每个地方都能够全面开花,这是互联网里面最经典的两个案例。所以面对不同的产品线,不同的时间和空间维度,我们认为这里面要关注的点是不一样的。茅台其实大家都懂了,但是估值也这么高了,怎么继续获得阿尔法?我认为这是两个问题,第一个问题是大家对高质量生意的看法,其实我不认为大家是真正理解了,大家只是在追求增长。第二个问题是在很多的领域里面,环境之上的到底是生意重要,环境重要还是人重要?那么我们认为很多领域里面人和组织的价值,在未来的5~10年会变得更加的重要,原因是我认为它会穿透周期。大家慢慢形成了共识:净资产以下的公司很多,但就是没人买,因为这个东西没有未来,大家怎么愿意付费?但是如果你去投的是一个很牛的组织的话,你会发现他可以看到3~5步棋之后。今天如果这家公司是值100块钱,市场给了130元,短期看是有点被高估的。但是如果这公司5年后市值1000块钱的,那今天的130块钱就是被低估了。这不光是对生意和环境的研究,同时要对企业家有非常深刻的理解。最后回到我们的模型本身,在未来的环境,到底是生意重要,还是环境重要,或是和组织更重要?但是回到我们的指导思想:我们认为这个世界是高维的、复杂的、多样的、曲折的、不可知的,任何以低维的简单的、单一的、线性的、完美的思考都危险的。但是我们认为驱动事物发展和演进的主要矛盾又是单一的,它是辩证法的两面。方法本身是可以被演进的,但是关键是不是能够保持知道自己不知道的一个状态。二级市场的演进速度是很快的,十几年前,只要能把PE算清楚,就能赚钱,今天已经没有这样的机会了。以前大家都不知道白酒是好生意,但现在大家也都有理解了。所以核心并不是方法本身,而是你对方法论本身的迭代和演进,那么最后最主要的逻辑叫:知道自己不知道。首先把书读厚,这就是我们说的信息点的收集,最基础的状态;第二点是把书读薄,这其实是要找到主要矛盾的一个过程。这两点其实很多人都能做到,但还有第三点:把书合起来扔到一边去,写下三句话。这个过程是一个抽象的过程,它是对整个世界观重新塑造的过程。所以我认为要保持这种知道自己不知道的状态,我们的体系才会不停的演进和迭代,才能够保持未来持续的竞争力。